首创证券总经理、1987级硕士校友毕劲松

证券公司的市场定位和业务转型需求迫切

证券公司作为金融市场上提供直接融资服务的核心中介机构，在资本市场的快速发展过程中扮演着重要角色。证券公司除了为企业提供各类融资服务，还为企业改革转型、并购重组提供财务顾问等专业服务，是连接实体经济和资本市场的重要纽带。2015—2016年，在非金融企业的直接融资渠道中，无论是股权融资还是债权融资均保持了20%以上的较高增速。随着金融混业经营的不断扩大，票据、信托、保险等融资工具不断丰富，投融资活动呈现多样化的局面，证券公司原有的特许经营优势不再，牌照红利减弱，传统通道业务式微，证券代理交易、承销保荐、资产管理、财务顾问和投资咨询等传统业务已经不再是证券行业发展的核心优势。2016—2018年，在社会融资总量中，非金融企业的债券和股票融资占比由16.85%和6.96%降至12.9%和1.9%。这两种直接融资的增速由22.5%和27.6%显著放慢至9.19%和5.42%；2019年一季度，债券融资增速企稳至10.49%，但股权融资继续减速至4.21%。在新的竞争格局下和严峻的市场环境中，证券公司的市场定位和业务转型迫在眉睫。

在严格监管的中国资本市场上，行业的转型发展离不开政策环境的支持。2018年下半年以来，政策面持续向好，监管结构性宽松的趋势较为显著，主要集中在资本市场制度改革进程加快和金融供给侧改革等方面。2018年10月8日，证监会推出“小额快速”并购重组审核机制；12月2日以来，中金所多次发布调整股指期货交易新安排，股指期货全线松绑。2019年2月22日，中共中央总书记习近平在主持学习时强调，要积极开发个性化、差异化、定制化金融产品，增加中小金融机构数量和业务比重。2019年“两会”之后迅速启动的科创板市场建设成为了其中最耀眼的亮点。在不到两个月的时间里，申报企业达到了100家，已经完成第一轮问询和反馈的企业达到82家，总股本314.45亿股，大大超过10年前创业板启动时首发28家、总股本34.61亿股的水平。对于证券公司来说，科创板无疑将带来增量投行收入，但它远不只是一个新的业务增长点，它可能成为引发和加速证券公司摆脱困境、实现角色转型的催化剂，在重塑行业核心竞争力方面发挥关键作用。我们有理由相信，未来3～5年内证券行业能够发掘并培养金融混业趋势下属于自己的核心价值，投资银行、大资产管理、泛固定收益和直接投资等业务有望逐步成为证券行业新的核心竞争力。证券公司从原来被动的通道提供者，逐步转变为资本市场组织者、财富咨询管理者、交易产品创造者和风险资产定价者，为资本市场乃至金融体系的发展完善发挥更加重要的作用。

科创板和注册制将显著提升证券公司的市场影响力

与其他金融机构相比，证券公司既是资本市场证券交易的中介商，也是实体企业进入资本市场的保荐人；既可以作为项目融资方，也可以作为投资管理人。证券公司在投资运作经验、市场研究能力、项目管理程序、信息系统建设等方面占据天然的专业优势。然而，在审批制为主导的市场管理体制下，企业的上市、并购和相关的运营服务时常会遭遇效率瓶颈，证券公司的市场潜力难以持续充分地发挥出来；有限的业务越来越多地向少数机构集中，趋同化日益严重，既不利于行业健康发展，也不符合实体经济多元化的需求。

根据证监会《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》和《上海证券交易所科创板股票上市规则》，作为保荐人的证券公司要承担更为重要的责任，在各个环节发挥关键的组织协调和沟通落实等作用。比如，在项目初始阶段，保荐人要充当第一道“守门员”，全面核查相关资料，进行深入研究，对发行人是否符合发行条件、上市条件作出专业判断，审慎作出推荐决定；承担关键的程序性工作，在制作完成发行和上市保荐书、组织收集和审核其他相关文件之后，保荐人负责报送和披露以及后续修改补充；在发行阶段，主承销商和发行人可以根据自律原则设置网下投资者的具体条件，保荐人相关子公司还将参与发行人的股票配售，为资管、自营等其他业务部门拓展后续业务空间。仅仅按照3%的跟投比例计算，证券公司就将获得9.45亿股科创板公司股权，参考创业板最新的流通市值加权平均价10.88元/股，初始投资价值102.82亿元，未来增值预期非常可观。监管部门还具体要求，每个项目必须配备两名保荐人，每个保荐人只能同时参与两个项目，部分保荐人每次只能承做一个项目；这样，大型机构就难以完全垄断项目申报，中小型证券公司也获得了相对公平的竞争机会，行业生态出现积极的改善。

自证监会前任领导郭树清同志2013年首次提出“IPO（首次公开募股）能否不审”开始，各界对于注册制的讨论日趋热烈，证券法相关内容的修订刚刚进入第三读的最后阶段。此次注册制伴随科创板提前落地，不仅使得科创板显著有别于现存各板，同时为整个资本市场未来的再次腾飞拓展了长足的制度空间。注册制和审批制最大的区别在于决定公司是否上市的监管机制，前者倾向于将决策权交给市场（包括中介机构、投资机构等市场参与者），后者则更注重监管者的主观判断。试行注册制不仅是政府推进市场化的重要步骤，也是监管理念转变的重要开端。沿用多年的事前监管工作将更多依靠处于一线的交易所和证券公司等金融中介机构。证券公司凭借其丰富的专业积累、较为完整的业务条线和相对完整的投研体系，在发现、培养和保荐成长性科技企业方面具有相对优势，有望成为这一进程中受益最大的金融机构。

注册制的核心前提是信息披露，投资者只有通过充分、及时、准确的信息披露才有可能自行决策并进行操作。因此，监管部门对于科创板的信息披露给予了极高的要求，在112页的《上海证券交易所科创板股票上市规则》中，仅信息披露一章就占据了31页；相比之下，证监会在创业板上市和发行这两个管理办法中的相关篇幅仅有3页。虽然在规则中，发行人是信息披露的第一责任人，但是核心文件中的相关内容和专业判断必须由保荐人作出；理论上说，交易所能否被说服，取决于保荐书中的陈述是否客观科学、完整可信。根据《上海证券交易所科创板上市保荐书内容与格式指引》要求，“保荐人应当说明针对发行人是否符合科创板定位所作出的专业判断以及相应理由和依据，并说明保荐人的核查内容和核查过程；应当逐项说明发行人是否符合《上海证券交易所科创板股票上市规则》规定的上市条件，并明确说明发行人所选择的具体上市标准，详细载明得出每项结论的查证过程及事实依据”。这两条规定虽然只有寥寥数语，但背后蕴含了艰巨复杂的调研、沟通、论证工作。凭借多年的市场磨炼、对监管机制的深刻理解，优秀证券公司将通过坚忍不拔的努力和周密专业的工作为资本市场树立高质量信息披露的标杆，这一优势还将随着注册制的全面实施而扩展到更多领域，在市场上获得更多关注乃至尊重。

新市场和新制度将助力证券公司的财富管理成为核心业务

同大多数行业一样，证券公司的角色转换也带有不得已而为之的色彩。证券行业很久以来都靠天吃饭，市场环境、政策导向以及外部因素等“不可抗力”经常让证券公司面对营收的冰火两重天。如图1所示，2014—2018年，37家上市证券公司各年的净营收总额分别为957.59亿元、2619.63亿元、1177.61亿元、1035.33亿元和637.44亿元，峰值是谷底的4倍多。而观察收入结构的变化，又似乎让我们看到了转型的希望。在四块主要业务中，证券投资收入占比在10.73%和25.44%间波动，证券经纪在45.75%和62.55%间，投行占比在6.47%和17.97%之间，资管收入占比则由11.05%稳步提高到26.21%。显然，证券公司的独特市场地位和专业优势使其资产管理业务具备突出的增长潜力，而经验积累和专业人才聚集也使得证券公司的自营部门有机会成为骨干创收来源。而证券经纪和投行等传统通道类业务则需要转型升级才有望焕发活力。

未来的证券行业要靠智慧赚钱。但在目前的体制下，证券公司既没有银行那样巨大规模的客户群体和资产规模，也没有保险公司享有的低成本融资来源，能够长久依靠的就是对新环境相对较快的适应能力、不断增强的学习能力，以及将经验与知识转化为生产力的独特本领。多年来，通道类的制度特权为证券公司提供了一定的业务保障，使得这些能力要么少有用武之地，要么受制于各种瓶颈而不能充分发挥，还有些被用到了逃避监管、利益输送等违规违法的歪路上去。科创板和逐步推广的注册制将为大家走正路、走大路创造有利的政策环境。

可以预见，保荐人空前重要的核查和督导责任、监管对于信息披露高质量的要求等因素都会促使保荐机构高度重视，加大投入，将投研潜力发挥到极致；他们会更加踊跃地去广泛调研，努力发现新的增长领域和未来的行业领袖，同时也会认真对待潜在风险，尽力在寻求增长和控制风险之间达成动态平衡。在精挑细选之后获得的候选企业应当具有更高的质量，证券公司在取得项目成功的同时也加速提升了自身的行业和企业判断力。而跟投制度的确立，使得证券公司的投资子公司光明正大地参与到企业的成长过程中，在促进证券公司自我约束的同时也使相关业务获得越来越多的源头活水，使证券公司稳步扎实地建立起可以良性循环的资产配置体系，促进其提供投资理财服务能力和质量不断提升。

目前，证券公司的资管组合中仍然是固定收益类品种占主要地位，权益类产品份额不大，主动型管理产品的比重也有待提升。而科创板的出现，不仅为保荐机构增加了权益投资机会，同时也为证券行业的资管和自营部门增加了重要的投资选项。几年后成长型科技企业开始进入稳定发展阶段，他们也会更多考虑债权融资，固定收益类的资管产品可以通过这些差异化的配置品种增强组合的成长性，从而提升证券公司资管产品的市场吸引力，为证券公司向全面财富管理迈进创造有利条件。

在产品设计和交易环节，证券公司有望成为创新先锋

尽管有所保留，科创板在交易环节的制度设计方面仍然做出重要的突破。首先是涨跌幅的限制显著放松，首次上市5日内无限制，此后涨跌幅比例为20%。其次是增设交易时段，增加了盘后固定价格交易环节。尤其值得关注的是更为宽松的做空和杠杆机制，根据《上海证券交易所科创板股票交易特别规定》，科创板股票上市首日即可成为融资融券标的；规定还特别注明，“证券公司可以按规定借入科创板股票”。规定第十二条还指出，“条件成熟时引入做市商机制”。这些大胆尝试将为科创板逐步营造出更贴近国际化、更具有活力的市场氛围，并且对于主板、创业板等其他平台形成良好的溢出效应。不少投资者已经对此高度憧憬、跃跃欲试了；截至4月底，首批7只原定目标70亿元的科创板股票基金提前完成募集，募资总额超过1000亿元。

对于证券公司而言，新市场和新规则虽然包含一定的制度红利，但更重要的是为将来的市场拓展和深化留下相当大的空间，先行进入者能够尽快适应并积累经验，在未来的业务领域谋得先机；而且根据创业板等以往新开市场的经验，初始阶段的市场波动水平相对较高，交易机会更多。在个股交易方面，我们可以参考创业板初期的表现。28只首批创业板股票价格上市以来的日均波动率均值为3.91%；不过在头3年波动率均值为5.01%，高于整个板块3.70%的水平。科创板首批股票的成交活跃度预计会高于创业板；频繁交易的客户可能会要求佣金进一步下调，不过比现有市场更大的波动性也会促使更多客户选择投资咨询服务作为决策支持，这将提升现有的投顾服务和产品体系的吸引力和生命力，鼓励证券公司开发更多更好的咨询产品，推动经纪业务向着财富管理的大方向转型。出于避险或套利需要，更多客户会考虑利用融券工具针对某些强势股票进行做空操作，或者通过对多个品种进行现券买入、融券卖出的双向操作，对于融券业务的需求可能高于现有市场。证券公司可以在规则允许的范围内，多种渠道汇集现券，并通过建立和扩大与其他机构的合作，最大限度地发挥现券利用效率，同时完善交易程序，帮助客户高效率地实现批量或复合交易。

随着上市股票的增多和市场需求的增长以及相关指数的推出，科创板交易型开放式指数基金（ETF）可能率先问世。相信不久的将来科创板股指期货、个股期权等衍生金融工具也会应运而生，为证券公司和投资者提供更多风险对冲工具和另类投资工具。越来越多的高净值客户会被这里丰富的投资工具和相对宽松的交易环境所吸引。证券公司的期货子公司的业务也有望获得新的增长点。如果引入做市商制度，证券公司会主动加大相关人才、交易系统的投入，增加资金拆借渠道和相关业务部门的使用额度，综合交易管理水平又会上一个新台阶。得益于新三板的做市实践，多数证券公司都具备了熟练的双边报价技巧和股票库存的管理能力。在过去5年里，93家证券公司共计为861只新三板企业提供做市商服务，其中34.7%为科技型企业。平均每家证券公司的做市企业数量为86只，累计市值均值614亿元。不论是业务模式的创新，还是技术能力的突破，都会帮助证券公司在交易服务领域形成差异化的竞争优势。

定价环境的变化赋予证券公司更强的风控能力

科创板的建设和注册制的试行还将显著改变保荐机构的定价环境，既有利于市场的可持续发展，降低市场在中短期内的波动强度，也会有效地提升证券公司的业务风险控制水平。根据创业板首发的经验，新市场建设初期，参与各方有可能高估公司的成长性；在卖空机制缺乏的情况下，较高的首发估值和随后的炒作可能会对股价的中期走势产生压力。2009年创业板启动时，投资者对于“中国的纳斯达克市场”寄予厚望，在没有实质门槛的情况下争相挤入这个狭小的领域，形成僧多粥少的局面。那时的首发定价基本上是被集中的市场需求推着走，首批28家股票的平均市盈率56.7倍，最高为81.7倍。即便如此也是一票难求，中签率仅在0.5%至1%之间。但短期的繁荣终究会被无情的现实所取代，高价发行的弊端在随后几年逐步显现。在上市后的头3年，这些股票中八成以上出现累计下跌，跌幅中值为48.7%，仅有5只累计上涨5.1%至76.6%。10年后的今天，仅有9只股票累计涨幅超过一倍；有10只累计跌幅在6.5%至95%。包括证券公司在内的市场参与者都应当汲取这些历史教训。

相信经过多年投资者教育和适当性管理，投资文化环境会有整体改善，理性投资者越来越多。根据新的制度安排，参与科创板的投资者需要满足一定的条件，网上申购的数量可能不会像创业板当年那样居高不下。同时证券公司和发行人在确定网下申购的投资者方面具有了更多自主权，过分钟情炒作的机构可能会面临更多限制，证券公司子公司参与配售也能形成一定自我约束机制，因此相对理性的询价过程有望成为主流。在这种供需接近平衡的环境下，证券公司有机会通过深入研究、谨慎评估、综合测算，为保荐股票确定合理的首发价格。鉴于范围扩大的两融业务以及未来可能推出的衍生品种和做市商制度，我们需要考虑短期杠杆对于市场当前利率的影响、现货和期货市场相互间的影响，行权日前后的冲击效应以及做市商库存管理变化等因素，原先常用的现金流折现和相对估值等方法需要用更多补充模型予以完善，比如期权模型等。经过系统性完善的估值体系将来也会在程序化交易和智能投顾等方面发挥积极作用。

成功推进科创板需要多方努力

虽然只是开始试点，但我们相信，科创板的今天就是整个A股市场的明天。要实现这些美好愿景还需要内外部条件的持续改善和证券行业的共同努力。

从内部来看，证券公司的组织结构应当能更好地适应新的市场环境和特定的业务领域。一是证券公司需要借助柔性化、智能化的后台支持系统与管理体系，以及流畅高效的决策过程为差异化的服务提供前提条件；可以在服务过程中也同时借鉴优秀科技企业的组织经验和管理诀窍，从各个层面激发企业的潜力。二是证券公司需要不断强化自身学习能力，努力打造学习型企业，不断更新完善企业和员工的知识结构，依靠智慧和耐心逐步构建自己的核心优势；不光要在信息数据系统方面持续投入，不光要着力引进和培养人才队伍，还要深刻领会监管规则，掌握政策动态。三是证券公司需要更为严谨科学的工作作风和规范专业的职业操守，这是赖以生存的社会基础。在陆续公布的交易所审核问询及答复中可以看到，多数保荐机构在信息披露方面还有许多东西需要学习、很多细节需要完善，如随意宣称拟上市企业的技术“达到国际先进水平”却没有相应材料依据、公司正在研制的样机与国外同行已经量产的产品进行对比从而得出公司“国际领先”的结论等。希望监管部门的严格审查能够倒逼证券公司转换业务理念，为客户也为自己把好关。

从外部来看，监管环境是决定科创板成长速度的关键因素。建议在设置信息披露、遵规守法“高压线”的同时，也适时考虑推出活跃市场、对冲风险的各类金融衍生工具作为市场的“减压阀”。在科创板的监管方面应当与现有市场有所差异，对于具有良好出发点的专业创新予以鼓励，对于运行初期因缺乏磨合、缺乏经验造成的一般失误给予宽容。此外，跨行业协作也是提升科创板发展能力的重要途径。建议中国证券业协会等行业自律组织发挥更多牵头协调作用，帮助证券公司建立和拓展同科研机构、高等院校和科技企业之间的沟通协作，建立多层次合作机制，以市场化的方式主动发掘和培养新的增长点，共同促进科研成果的产业化。