文/中国证券金融公司党委书记、董事长，1985级硕士校友聂庆平

党的十八大以来，习近平总书记关于我国资本市场的重要讲话和一系列重要指示批示精神，指明了我国资本市场改革的发展方向。

2013年党的十八届三中全会提出市场在资源配置中要起决定性的作用。经济体制改革是全面深化改革的重点，其核心问题是处理好政府与市场的关系，要使市场在资源配置中起决定性作用并更好发挥政府作用。健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。鼓励金融创新，丰富金融市场层次和产品。

针对2015年我国股市出现的严重异常波动，习近平总书记在中央经济工作会议上讲话指出：这次股市震荡，原因是多方面的，但我国资本市场发展不成熟是一个重要原因。不成熟的交易者、不完备的交易制度、不完善的市场体系、不适应的监管制度。下一步，要尽快形成功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到充分保护的股票市场。

2018年习近平总书记在中国国际进口博览会宣布，将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，不断完善资本市场基础制度。2018年习近平总书记在中共中央政治局会议指出，资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入，推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地。

2019年习近平总书记在中央政治局第十三次集体学习讲话中强调，金融是国家重要的核心竞争力，金融安全是国家安全的重要组成部分，金融制度是经济社会发展中重要的基础性制度。金融要为实体经济服务，满足经济社会发展和人民群众需要。金融活、经济活；金融稳、经济稳；经济兴、金融兴；经济强、金融强。深化金融供给侧结构性改革必须贯彻落实新发展理念，强化金融服务功能，找准金融服务重点，以服务实体经济、服务人民生活为本，防止脱实向虚、自我循环，要建设一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，完善资本市场基础性制度，把好市场入口和市场出口两道关，加强对交易的全程监管。资本市场的市场属性强，规范要求极高，必须以规则为基础，减少行政干预，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用。

建设有活力、有韧性的中国资本市场，就是要通过资本市场对上市公司的合理估值，起到资源配置的决定性作用。如果用直接投资和间接投资的比例来衡量，中国目前还不是以资本市场来进行资源配置的国家，我国的直接融资占比不到10%，有90%以上还是以银行为主的间接融资。目前我国资本市场还没有发挥资源配置的决定性作用，这决定了中国未来资本市场还有很大的发展空间。

实行股票发行注册制是我国资本市场的基础性改革

众所周知，资本市场包括一级市场和二级市场，一级市场正不正常、规不规范，决定了二级市场是否健康和稳定。自我国设立上海、深圳证券交易所的28年来，没有实行真正的股票发行注册制，实际上是一个高估值的市场。

我国最早在上海和深圳进行股票公开发行与上市试点。20世纪80年代中期，人民银行上海分行批准飞乐音响等8只股票在工商银行上海分行信托投资公司的静安营业部挂牌交易，人民银行深圳分行批准深圳发展银行、万科等5只股票在深圳特区证券公司的红荔路营业部挂牌交易，当时是柜台交易，这也是我国股票交易市场的雏形。1992年8月，因深圳发生的“8·10股票认购证事件”，我国决定成立中国证监会，把股票公开发行和上市的权限收归国家统一管理，并进行额度审批管理。从1993年的全国150亿元额度开始，我国的股票公开发行管理先后实行过额度制、家数制、通道制、保荐制和核准制，但都是审批制。

建立以信息披露为中心的招股说明书注册制度

实行股票发行注册制，必须建立以信息披露为中心的招股说明书注册制度。股票发行注册制的核心原理是什么？股票发行是不用审批的，但必须依据证券法和上市规则的要求进行股票公开发行和交易注册。笔者从业30多年期间，曾走访世界主要的证券交易监管部门，无论是美国的证券交易委员会（SEC）、英国的金融监管服务局（FSA），还是亚洲的日本、韩国和新加坡等国家的证券监管部门或交易所，考察它们的历史发现，没有一家企业的上市申请被否。澳大利亚证券管理委员会曾经劝退了一家从事博彩业务企业的注册招股说明书。尽管该企业财务状况很好，信息披露很全面，盈利良好，董事也很诚信，但是因有碍于道德标准的考虑，澳大利亚证券管理委员会以劝退方式，没有同意该公司的上市申请。所以注册制不是以审批为核心，但也并不意味着不审。

证券监管部门或交易所主要是按照《证券法》和《上市规则》的要求，督促股票发行的参与人公开、公正、公平地履行信息披露义务，充分揭示股票发行企业的风险。企业上市一定要让市场选择，股票发不发得出去，由投资者是否认购来决定。注册制不是审批制，但注册制也不是自由放任不监管，注册招股说明书的目的就是充分保证信息披露的公开，让投资者判断风险，由市场决定股票发行上市。

证券发行注册制始自于美国《1933年证券法》以后。1929年到1933年美国发生了经济大危机，美国股市市值由900亿美元跌到只有160亿美元，整个市场跌掉了82%，而且美国股市超过50%的上市公司基本是造假发行，这与1933年之前证券发行不需要注册监管有很大的关系。美国国会货币和银行监管委员会对大危机期间的证券发行进行了独立调查和听证，发现为了防止证券发行欺诈行为和防止金融危机，必须实行股票发行统一注册管理，让它变成有法律约束力的行为，这就是注册制的由来。

建立以询价制为中心的市场化股票发行与承销制度

实行股票发行注册制，必须建立以询价制（Book Building）为中心的市场化股票发行与承销制度。注册制之所以是市场化的，很重要的一点就是股票发行成功与否是由市场决定的，而不是取决于审批，所以保荐人可以发挥很重要的作用。

在注册制下，股票发行是通过询价制的方式进行的。第一，发行人和保荐人在股票发行前需要确定好股票发行的市盈率区间才启动股票发行，这就等于把股票承销的风险交给了市场，交给保荐人和发行人对企业估值的市场博弈，不会出现新股发行高市盈率问题。在境外市场，新股发行采用的市盈率区间一般是8到12倍，如果发行人和承销商商定同意这个区间，就可以启动股票发行，进行路演。第二，股票发行的市场需求情况通过路演结果来确定。路演其实是股票发行的推销过程，发行人在保荐人的带领下与潜在的机构投资者一对一见面，介绍招股说明书的内容，主要是介绍企业的财务状况和风险、新股的定价和企业未来的成长空间。机构投资者根据路演情况进行股票认购投标，投标的过程也就是新股发行申购的建仓过程，可以汇总后知道在不同市盈率情况下股票认购的数量。因此，也有人把股票发行询价制翻译成股票发行建仓制。第三，发行人和保荐人根据路演结果谈判确定新股发行的最终价格，既要保证股票能够全部配售出去，不会出现发行失败；又要满足发行人融资的要求。

完善相关法律制度建设

实行股票发行注册制，必须建立和完善以严厉处罚证券欺诈和勤勉尽责犯罪为中心的法律制度。美国《1933年证券法》第11条规定，如果注册登记表的任何部分在其生效时含有对重大事实的不实陈述，或遗漏了需要陈述的重大事实，或遗漏了为使该说明书中的陈述不致产生误导而必须陈述的重大事实，则任何购买该证券的人均可根据普通法或衡平法在任何有管辖权的法院起诉规定的相关人员。

普通法是程序法，衡平法即不受程序的规定，可以由大法官根据判例做决定，对证券发行的违法行为进行司法干预。任何有管辖权的法院都可以及时受理，发出禁止令。这是因为证券发行是对公众的欺诈发行，如不及时制止，会形成对公众的犯罪，危害面广，所以在司法审理上给予法官及时处理的权限。而且美国对违反证券法的司法受理管辖权法院不限定，列为全国范围的管辖权，只要投资者起诉，美国法院对任何州的违法证券发行行为都可以进行司法管理。

强化法律监管

实行股票发行注册制，还必须强化对上市公司经营管理和交易行为的法律监管。境外证券法除了对董事的诚信和勤勉尽责进行了明确的法律规定外，对上市公司和董事的资产或股份交易也有明确的法律规定。香港上市规则对凡因涉及对上市公司财政状况或已发行股本有相当影响而须马上公布各股东的交易，列为须予公布的交易。主要包括以下五种：一是股份交易，指上市发行人收购资产的行动中，代价中包括了将寻求上市的证券；二是须予披露的交易，指上市发行人收购或变卖资产（包括证券）的行动，如该收购或变卖超过四项测试基准计算其中一项的15%；三是主要交易，指上市发行人收购或变卖资产行动超过四项测试基准计算其中一项的50%，上市发行人须获股东批准后实行；四是非常重大的收购事项，指上市发行人或其任何附属公司对其他企业、资产或公司进行的收购，而根据基准计算所得的相对数字为100%或以上；五是关联交易，指上市发行人与关联人士所达成的交易。

关联人士则包括：发行人或其任何附属公司的发起人、董事、监事、总经理等；发行人或其任何附属公司的董事、总经理或其主要股东已与其订立有关某项交易协议、安排的任何人或公司；与发行人或其任何附属公司的董事、行政总裁或其主要股东同住，是他们配偶或亲属的任何人士，包括子女、父母及其伴侣的家庭成员。

关联交易涉及的交易类型包括：购销商品；买卖有形或无形资产，收购兼并；提供或接受劳务，代理，租赁，管理方面的合同（如委托经营等）等；提供资金，许可协议；担保抵押；研究与开发项目的转移；关键管理人员的报酬；合作投资建立企业、开发项目等。

上市公司及其董事有违反上述交易行为的，轻者受到证券监管处罚，重者则受到司法起诉，承担刑事责任。例如，美国安然能源公司造假案，其司法处理是相当严厉的：一是美国SEC对安然公司罚款5亿美元，将该股票从道琼斯指数除名并停止交易，宣告破产；二是安然公司首席执行官（CEO）被判刑24年并罚款2380万美元，公司创始人因诉讼期间去世，仍被追缴1200万美元罚款，投资者获得71.4亿美元的和解赔赏金；三是审计机构安达信以妨碍司法公正罪被判处宣告破产，罚款50万美元；四是投资银行花旗、美洲银行、摩根大通因涉嫌财务欺诈被判有罪，分别被罚款20亿美元、6900万美元和22亿美元。

相比美国的司法处理，我国对上市公司造假、虚假信息披露的司法处罚相当轻。其实，证券欺诈罪远比盗窃罪、抢劫罪、挪用罪严重得多，危害面更广，必须给予更严厉的司法判决才能保护中小投资者利益。