（根据第四届清华五道口金融家大讲堂演讲录音整理）

　　在过去数年里，影子银行体系的出现和迅猛发展，是大多数人都没有充分预料到的。这一体系的出现目前正在对整个金融市场、经济体系的运行产生越来越明显和广泛的影响。这一体系是在什么背景下出现的？为什么会沿着我们现在所看到的路径发展？这一体系未来的演化方向有可能是什么？它内部蕴含着什么样的风险？围绕着这些问题，在过去一年多的时间里，在政策制订者和市场参与者范围之内有非常多、非常热烈和有建设性的讨论。

　　我主要是从宏观经济总量的角度提出我们对影子银行体系成因及影响的一些看法。这些看法对分析影子银行体系的来龙去脉不见得是全面的。因为它只看到了一个正在兴起的、越来越庞大和复杂的体系的一个侧面。我们沿着这样一个侧面去看问题，尽管它不见得全面，但是，它可以为大家去分析和理解这一体系提供一些有启发性的思考。

　　一、我国影子银行兴起的原因

　　我个人认为，到目前为止，尽管大家对影子银行的讨论非常多，但实际上，对影子银行给出一个广泛接受的定义仍然是非常困难的。不同的人用不同的口径去定义它，对它的规模的估计也存在非常大的差距。高一些的估计，到2012年底，影子银行的规模可能接近30万亿元，低一些的估计认为可能在7至10万亿元的规模。估计的差异这么大，很大程度上来自于对影子银行定义的差异。而之所以对影子银行的定义有差异，一定程度上同这一体系相对不透明有一定的关系。

　　在过去两三年的时间里，从总量的角度来看，中国的宏观金融体系同时发生两个显著的变化。这两种显著变化的同时发生，构成了影子银行体系兴起的宏观背景。

　　第一、中国外汇占款余额增长率开始大幅度下降。过去十年，中国经济名义增长率大概是16%左右。这个水平同时也是我国经济名义增长率的长期趋势水平。在2009年之前，中国的外汇占款增速一直大大高于经济名义增长率。2009年，其增速开始降低，到2009年下半年，它接近经济名义增长率，从2012年开始，它大幅度低于经济名义增长率的长期趋势水平。

　　至少从1995年《中国人民银行法》公布以来，中国基础货币投放的唯一渠道就是外汇占款的增加。中央银行在操作时，面临着很重要的问题，就是不断地回收外汇冲销而投放的流动性。但是，2010年以后，随着外汇占款增长率大幅度地下降，这样的局面正在出现系统性的变化。

　　在没有其他渠道供应基础货币的条件下，如果货币乘数保持不变，基础货币和外汇占款增速下降，意味着中国货币供应量的增长率将会下降到个位数，甚至会低于5%。这是因为，2012年外汇占款余额的增速只有2%。在我个人看来，这个增长率肯定低于中国现在合理的货币需求增长的。

　　第二，商业银行自由发放贷款和扩张信用供应的空间受到了很大约束。由于加强金融监管，并受到贷存比的约束（75%），再加上存款准备金率长期处于高位水平（2012年大型商业银行为20%），使得商业银行可自由运用的资金额度受到限制。过去十年，商业银行法定存款准备金和贷款之和（即资金运用）与商业银行存款（即资金来源）的比例在最近两年已经上升到非常高的水平（80%以上）。一方面受贷存比（75%）的约束，再加上存款准备金率极高的影响，从总体上来看，商业银行在存款不增长的条件下，进一步供应信用和投放贷款的空间有限。

　　这两个方面同时发生变化，会产生什么样的影响呢？第一个变化在于，总体上，商业银行的存款不能再快速增长了，整个金融体系的基础货币和存款的增长基本上也已经停滞。贷存比的约束，其影响在于，商业银行提高货币乘数的空间是有限的。在基础货币供应不增长的条件下，商业银行如果通过提高贷款倾向，从而提高货币乘数，供应信用，那么，整个金融体系的货币增长，仍然可能处于相对正常的水平。历史上，也曾经发生过阶段性基础货币大幅度降低的情况，但是，在那个条件下，对金融体系的挑战不是特别地大，部分原因在于，商业银行可以通过提高贷款倾向、提高货币乘数，进而增加货币的供应。然而，在过去两三年里，金融体系同时发生上述两个方面的变化，导致整个金融体系货币信用的供应受到了很大的抑制。

　　虽然货币信用的供应因为这两个方面的原因受到了很大的抑制，但是，我们没有特别强有力的理由相信，对整个货币信用的需求同时大大降低了。这样，货币信用的供需之间产生了越来越大的张力，这个张力产生了一系列的后果。

　　如果我们观察迄今为止货币层面的增长，比如，广义货币的增长，或者社会融资总量的增长，或者从银行资产负债表的资产方去看整个货币信用供应增长的话，我们发现，在过去两年里，这个增长率总体上来讲是下降的，放在历史上来看，水平是比较低的，放在过去十几年来看，水平也是比较低的。

　　但是，如果换一个角度，回到整个金融体系的负债方来看，或者我们把社会融资总量跟外汇占款合并在一起来看这个增长率，问题相对就比较明显了。为什么我们要这样考虑，很重要的原因就在于，社会融资总量相对于简单的银行信贷来讲，它包括了更多的其他替代性融资渠道，而其他替代性的融资渠道越来越重要。但是，社会融资总量这个指标存在一个很大的问题，在于它没有包括外汇占款。如果一个企业在境外发行了债券、发行了股票，筹到了资金，这个资金是不包括在现在的社会融资总量里的。如果一个企业因为获得了贸易盈余把它卖给中央银行，从而获得了支付工具的话，这笔交易也是不放在社会融资总量里的。

　　所以，如果从金融体系的负债方来看问题，来看金融工具、支付手段等的增长的话，一个相对完备的口径是把社会融资总量和外汇占款合并在一起来考虑。为什么我们要这样的合并？当我们把这两个因素合并在一起就容易看到，按照这样一个相对广义的口径，近期整个社会货币信用的增长率已经处在历史最低水平，大概是13%。即使在2008年和2009年金融危机非常严重，社会资金极为紧张的时候，这个指标还在20%以上。在2005年和2006年通货膨胀水平非常低，整个货币信用增长率相对较低的时候，这一水平也在20%以上。目前，这个指标已经在15%以下了，这表明，在一定程度上，它验证了我们刚才提出的一个推断，就是因为基础货币供应增速的降低，再加上货币乘数的约束，整个金融体系对货币信用供应的能力受到了很大的抑制。

　　但是，这种解读可能是不正确的。另外一种解释是需求的下降。这个解释站在企业、政府角度来讲，对资金的需求同期经历了很大的下降。这种解释从周期的意义上来讲，一定是正确的，并且肯定是有道理的。但是，我们认为基于周期的这种解释是非常不完整的，原因如下：

　　第一，当我们观察到社会融资总量的增长率处在历史最低点时，我们同时来看市场上各种口径的利率水平。以一年期和十年期的债券在过去很长时间的利率水平为例，虽然利率水平随着通货膨胀和宏观调控有起伏是完全正常的，但是，不太正常的是，无论是一年期还是十年期的国债，这一轮利率（收益率）水平的底部比历史上其他时期的底部都要高得多。在前两年通货膨胀开始下降，宏观政策开始放松的背景下，一年期的国债利率水平所达到的底部，显著地高于2008年、2005年、2002年的底部。在十年期的债券市场上，这种情况同样是存在的。在信贷市场上，相似的模式也是存在的。2004年以后，信贷市场的利率在一定程度上自由化了。我们可以看到，在以前宏观政策放松的背景下，信贷市场利率可以自由地上下浮动，但是，这一轮，其上下浮动的底部显著地高于历史上其他底部的水平。

　　如果我们进一步考虑信贷市场利率下限仍然受到管制这个因素，另外一种方法是，计算实际利率相对于所允许的利率下限之间的差，它反映了利率上浮的程度。我们发现，在历史上其它时期，这个利差水平是相对稳定的，但是，这一轮显著地高于历史上其它的时期。

　　我们再来看票据贴现市场的证据。票据贴现市场的利率市场化也有十多年的时间了。在票据贴现市场上，类似的模式也是存在的。历史上，票据贴现市场在经济相对低迷的时候，利率的底部显著地低于这一轮的底部。

　　当我们检查完大多数高度市场化的利率以后，我们看到，在这些市场化利率范畴之内，在这一轮经济波动之中，利率水平所达到的底部都比以前的底部要更高，同时整个社会资金的供应增速，比其他时期要更低，这说明社会融资总量及货币信贷的下降，除了周期性因素之外，一定有一些结构性因素。这些结构性的因素就是基础货币增长和商业银行信用扩张的同时变化，约束了金融体系扩张和供应信用的能力。在这个条件下，金融体系创造出许多方法去适应这种变化，其中，一个非常重要的“创造”就是影子银行的兴起。

　　二、影子银行的影响

　　如何理解影子银行的兴起？当社会对货币信用的需求仍然处于相对正常水平，但是，整个金融体系按照传统渠道供应信用的能力受到很大约束的条件下，商业银行开始把越来越多的资产和负债从表内转移到表外以扩张信用的供应，原因在于当银行一旦把资产和负债转移到表外以后，它不再受贷存比的约束，不再受法定存款准备金率的约束，不再受核心资本的约束。举例来说，如果把一笔存款转化成为理财产品，在理财市场上通过资金池的方法供应信用的话，贷存比、核心资本等的约束都会消失，在这个情况下，影子银行开始非常迅速地发展起来。

　　影子银行体系的功能在于弥补信用供求缺口，但是，如果影子银行体系只是产生这个功能的话，实际上并不需要特别担心。我们对当前影子银行体系之所以有很多担忧，这是因为在总量层面上，影子银行的兴起可能导致一些问题。

　　从企业的角度看，在过去两年里，企业短期资金融入增速越来越高，同时，它的短期资金融出增速却一直在下降，并且融入量的增速超过了融出量的增速。而历史上更正常的模式是，这两者大体是同向波动的，同时，企业短期资金融入的增速不高于融出的增速。但是，从2011年初开始，这个关系完全倒过来了，迄今为止，两年时间过去了，但都没有修正。所以，它不是一个周期性的原因，也不是短期的扰动。从流量的角度计算，在过去16年的时间里，在正常的条件下，企业在短期资金市场上是净融出方，但是，从2011年初以来，它变成了净融入方，且金额越来越大。这种情况除了在1996年、1997年出现过，在其他时期都没有发生过。

　　另外一个角度是看一年期国债与十年期国债的期限利差。所谓的期限利差，我们可以简单地定义为，十年期国债利率减去一年期国债利率，那么，这一利差的波动，在历史正常条件下，反映了大家对利率和通货膨胀的预期。当货币政策紧缩，利率提高的时候，这个利差就会变大，当货币政策放松时，它就会下降。但是，在这一轮货币政策放松，经济恢复的过程中，期限利差的底部水平比其他底部水平更低，并且期限利差的恢复速度显著地慢于历史上其他经济恢复时期。同时，期限利差现在所处的水平，连历史平均水平都不到。在通货膨胀开始恢复，经济开始恢复的背景下，收益率曲线显得异常平坦，其中主要原因是短期利率太高。

　　一方面，市场上的短期利率异常地高，另一方面，企业部门在短期大量地融入资金，而即使把长期信用发行考虑在内，长期贷款的增速仍然异常地低。企业部门净融入这么多短期资金做什么呢？对于单个企业来讲，它融入短期资金的目的，可能是为了持有现金，或者为了偿付应付账款，或者是为了购买存货，但是，当企业部门合并在一起，这些解释都是很难成立的。

　　在我们看来，一种合理的解释是，大量资金正在进入非正规金融体系。另外一种解释是，在企业资产负债表上，企业的资金来源和资金运用层面上出现了非常严重的期限错配，这也是我们比较赞同的解释。也就是说，企业大量地融入短期资金，但是，资金却集中运用于长期资产上。在通货膨胀上升和宏观紧缩的时候，因为期限错配，就会产生严重的问题。而这一严重的问题在宏观层面上具有系统性，反过来，它会对影子银行体系和整个金融体系产生非常大的冲击。当通货膨胀上升，货币政策紧缩，流动性收紧时，这种严重的期限错配，是很容易崩塌的。这一体系一旦崩塌，对影子银行体系，对正规金融体系都会有很大的影响。当然，在目前的条件下，短期内这种风险看起来并不会发生。但是，这一体系现在出现的很多问题值得讨论和研究。