2013年12月20日，清华大学五道口金融学院在深圳四季酒店以“2014：变革与共赢”为题举办清华五道口金融EMBA金融家论坛。1983级校友、同诚智信有限合伙执行董事李树林，1983级校友、南方国际租赁有限公司董事闫晓田，1985级校友、珠海天意股权投资基金管理有限公司董事长吴尚武，1987级校友、深圳联创创业投资管理有限公司总裁丘建东等近30名五道口校友参加了本次论坛。

　　论坛上，2002级博士校友、香港致富集团首席经济学家肇越作为嘉宾，就中国地方债问题发表了演讲。他提到36个地方政府本级的债务余额是大数是3.8万亿，比上次审计的结果多了12.94%，某种程度上将监管过度造成部分地方政府变相举债。

2002级博士校友、香港致富集团首席经济学家肇越

　　以下为肇越校友发言实录：

　　肇越：各位领导、各位老师、同学、各位嘉宾，很高兴有这个机会和大家汇报一下我的几个近期的一个研究结果。前面黄海洲对于全球经济以及国内经济和十八届三中全会做了一个非常全面、深刻的分析和解读。这是一篇大文章，我呢，就只是来打个补丁，汇报一个小的问题。今年经济工作会议又再次提到地方债，在今年的时候实际上我先后有两次出席会议去讲了一个关于地方债的一些问题。由于今天时间的限制，可能时间比较紧，我尽量把时间留给后面的廖院长和其他的嘉宾，所以我会尽可能的把时间压短，找主要的东西跟大家交流一下。

　　地方债的问题，实际上在2013年越炒越热，成为一个很大的热点，但实际这个热不是从今年开始的，如果你们往回去找一些文献的话你会看到，在03、04年就出了大量的研究报告，而且有些报告是一些非常权威机构做的，认为在03、04年就已经是中国经济运行里面最大的风险，就可能就会动摇到中国的整个金融体系。到了06、07年的时候在海外大家众口一词，认为中国当时两大风险，一个是地方债问题，一个是房地产泡沫问题，所以很多的国外投资机构当时都开始陆续地看空中国。而现在地方债又再次成为一个热点。因为最近关于地方债的研究报告做的非常多，大家看的数据总是差距很大，从十几万亿到二十几万亿，中间差别太大了。为什么这些专家都估不准呢？不是这些机构和专家没水平，大家水平都很高的。只是关于地方债的统计口径，因为这是一个大概念，其中有地方政府的债务，有地方融资平台的债务，还有地方国有企业的债务，甚至还有一些地方民营企业的债务，也会成为咱们地方的一个债务。于是大家关于大概念里面地方债指的是什么不是很清楚，所以会出现这样一个问题。所以首先要理清到底地方债指的是什么，都包括哪些类型。

　　在国际上主要按照债务的主体和债务的或然性来分析，所以分成了四种。就是从显性债务里面有直接的显性债务，还有或然的显性债务。从隐性的债务来说，有隐性的直接债务，还有隐性或有债务。或有债务是说，它是以一个事件发生来确认的。比如说我地方政府做了一个担保，那么一定是原先的债务人无力偿还的时候才会成为我的债务。这边的显性和隐性，就是说债务主体是地方政府，或是融资平台，或者是其他的融资机构区分。在中国基本没有遵照它的划分，但是大同小异，分为三种。就是地方政府负有偿还责任的债务，还负有担保责任的债务，再有就是救助责任的债务等等。这样三大类之后，现在的结果，虽然各个研究机构都做了大量的研究，但是差异很大，待会儿我会解释，实际上某种程度是监管过度造成的，因为合理的地方债务政府我去负债，你把监管给我制止了，那么我就会采取其他变相的方式来举债。就反倒使透明度下降，这是若干个机构做的分析的报告，大致的数额，基本在十几万亿到二十几万亿。这里就直接跳过去，因为时间的原因。

　　那么这里面，现在咱们找官方的权威数据，现在公布的是有36个地方政府本级政府的审计报告的结果，36个地方政府本级的债务余额是大数是3.8万亿，比上次审计的结果多了12.94%。其中地方政府负有偿还是1.8万亿，负有担保责任是9000亿，其他的相关债务大约是1万亿，基本上大致上是这样一个比例的结构。其次，这样一个规模，到底为什么又会引发这么严重的担心中国会发生地方政府债务危机呢？这就说涉及到了一个关于地方债务风险的评价。现在国内大多数的研究采用的指标实际上有四个。第一个是债务率。就是用地方政府的债务余额和地方政府综合财力的比值，地方政府综合财力是指它的全部财政收入，包括税收收入，非税收收入，再加上中央政府的税收返还和转移支付等等，实际上就是地方政府财政收入。

　　这样的一个指标我们会看到一个结果，就是说现在有十个地方的政府负有的偿还责任债务率超过了100%，其中有9个是省会城市。因此这个问题比较严重，因为它的潜台词是说：债务率超过100%，你就有无法偿还债务的风险。但是实际上我们看这个债务率的100%，用它来其看企业、居民家庭，地方政府和企业、家庭在某种程度上也有相似性，我在在北京做报告的时候的时候，我就说过，你们买过房子的北京家庭，你算一下你的债务率是多少？当时下面马上有人接着说，我那个接近百分之2000。因为一套房子比如说他按揭的，没有还完的可能还剩700万、800万，那么他一年的收入说30万、40万。好，20倍，就2000%的债务率。我说那银行为什么还要借给你呢？因为没有还款的风险，因为不是用我一年的收入偿还我未来20年的债务，因为我的按揭贷款是20年的，并不是要我1年内还清。但是到地方政府债务里面就出现了用它来算，就认为超过100%就会有问题。

　　这个债务率我们不光说跟居民家庭、企业做一个比较，可能债务主体特征也不一样。我们看就拿各个国家地方政府的情况做比较。截至2012年底美国地方政府的债务余额5.2万亿，地方政府的财政收入2.04万亿，要算债务率的话是255%。实际上几十年以来美国地方政府的债务率就没有低过100%的时候，所以如果要以这个债务率100%来衡量的话，美国就不是一个底特律在破产，而可能是大面积的在破产，很多的美国地方政府都会破产。这不是一个特例，关于日本也一样，日本地方政府的债务率有统计数据算来，从1985年到现在始终就没有低于100%，现在也在200%，也没有问题，所以可见债务率100%的指标是存在严重的问题。当然如果这个指标有问题，从这个指标得到的推论，认为中国地方政府的债务有严重的危机，那么这个结论问号就很大了，因为有事实的数据在证实。

　　那么说，是不是中国的地方债务就没有问题？有问题，有的不是总量的问题，有的是结构的问题。就是总量上没有问题，但是结构上问题比较突出。因为是债务的问题，所以地方政府债务其他方面的问题，成因等等就不再说，主要从资产负债的情况进行分析。从资产负债情况看，首先看地方政府的资金来源。通常在国际上有这样几个渠道。一是发行地方政府债券，第二个是贷款。这里是指地方政府两种债务资金来源，因为税收不属于债务资金来源，所以主要是这样两种形式。在国际比较中，我们可以看到别人在做什么。美国主要是以发地方政府债券为主来筹资。辅以少量银行贷款。少到什么样呢？如果这张图可以看到的话，你会看到几乎是零。它的地方政府债务融资的时候主要靠发地方债，但是有一部分是靠养老金，但不是用来融资的。而中国的结构刚好跟它相反，中国到现在36个政府债务审计结果80%是来自于银行贷款，它那边几乎没有银行贷款，咱们这边80%是银行贷款。第二个是资金投向的投向特征，因为投向形成了一个资产，美国地方债务主要投到公用设施及其建设，主要的是43%投在教育上，美国地方政府的投资主要投在教育上。那么中国现在，因为大家有很多是做企业的，可能很熟悉，主要投在交通运输、市政建设、水利建设、生态建设、环保等等。

　　我们看2012年的统计结果，可以看到交通运输增长很快，保障住房增加140%，土地收储增长了20%，市政建设增长的很快。中国的地方债务主要用到这些方向。地方政府债务在中国某种程度形成的都是资本性支出，就是它投这个项目是能够取得收益的，未来是有现金流的。我地方政府我买了地做了土地整理、收储转手卖掉，不仅有现金流，而且还是赚钱的生意。包括我地方政府建了地铁，也是有收入的，只不过回收期可能是20年、30年。我修了一条高速路也一样，我要收费，也可能20、30年，好的也有10年。我们看到前面有人讨论过，说你修高速公路，如果把贷款都还清了就不应该再收费了。所以可见的是这个路很容易就把贷款的债务给还清的。看完这个资产、负债两个情况之后，细心地去比较就会发现一个问题，是中国地方政府的债务期限结构有问题，是期限错配的问题。在我的资金投向里面，项目回收基本上都是长期的，可是我现在借的银行贷款都是短期的，2～3年就到期了，这个期限错配就导致我不断地去发新还旧。因为到期还本付息我是没有钱的，我只能再发新的，形式上给人感觉就是你还不起钱了。三年到期了你还不了，然后你就要求举借新债来还这个。

　　2010年当时的结果是做了一个期限结构的分析，在2010年的统计里面我们会看到，实际上在一年内到期的部分就是在2011年内到期的达到了24%，基本1/4在一年之内到期，这是期限结构的问题。那么为什么会形成这样的问题呢？一是融资渠道的问题，缺少发行地方债券举借长期债务的渠道，只能依赖银行的贷款。还有在它的投向里面，为什么中国地方政府债务资金的投向主要投到了土地收储，道路建设？原因是中国这些年在一个不断地快速城镇化的一个过程。某种程度是城镇化的压力。在我们看城镇化的时候，人口的城镇化速度大约是每年1.35个百分点。但是我们看到城市面积在十年里面扩张了50%，而地级市以上的城市扩张了96%。所以自然而言地，土地的整理收储和道路建设、基础设施就全部变成了地方政府的责任，为此地方政府要举借债务最后，地方政府债务问题的解决。

　　简要地说，首先第一个不是解决，而是提示。如果大家有做研究或做企业的，第一个企业就不要被“危机论”左右，目前很多就被危机给影响了，认为是一个很大的问题。很大问题的结果，就是说我对它要加强监管，这个监管有点过度。因为本来地方政府有很好的投资项目，这个项目有很好的回收，就应当允许它发债。可是你告诉它，不允许它发债，银行又愿意给它贷款，供需双方都愿意做的事情你不让它做，那怎么办？我成立一个融资平台，融资平台的风险实际上比地方政府债的风险还要高了。本来是可以光明正大做的事情，你偏逼着它去偷偷摸摸做，而且它做了多少、怎么做的你都不知道，是把监管的难度变大了。同时也把地方政府的债务问题变得更加严重了，实际上它是一个很正常的现象。

　　具体地说，在“危机论”之后具体来说就有两点。第一，要调整地方政府债务的期限结构。要根据它的现金流回收的情况和它的额度合理的去发与之期限相匹配的债券，给它提供一个正规的渠道。当然这个也是为我们做金融工作的一些同志提供了很多的机会。因为期限结构调整，那么里面还有一个就是既有目前的债务，很多都是短期的，怎么办呢？把它拉长。比如说我现在建地铁用的是银行贷款，可能是3年期或5年期的，我就围绕这个地铁发一个地方政府的债，或者是收费未的来现金流做成一个资产证券化的产品，用筹集来的钱把银行贷款还掉，自然就把债务期限拉长。

　　第二个，放开地方债券的发行。实际上地方债，国际经验来看，美国投资级的公司债券历史的累计违约率是同一信用级别的地方债券的29倍。咱们现在是允许企业发债，一个更高风险的债务主体发债，但是却不允许一个低风险的债务主体来发债，这是有点奇怪的。因此，要允许符合条件的地方政府，尤其资本性的项目，依据资金的需要和回收现金流的情况发行一些地方政府债务。当然要注意一点，可能就是说中国还有地方政府的一些利益驱动的问题，所以，要对于地方政府债券的发行在总规模上加以控制，根据它的经济情况和财政税收情况加以适当的控制。

　　谢谢大家。