场外市场，英文名为“Over-the-Counter Market”，也叫做柜台交易市场，现在通常泛指一切在证券交易所外进行股票、债券等证券交易的场所。

　　场外交易是人类历史最为悠久的证券交易形式。16世纪末，股份公司的出现催生了股票的街头交易，这就是场外市场的早期形态。在漫长的历史演进中，场外市场先后诞生出伦敦证券交易所、纽约证券交易所等交易所市场。1792年，华尔街68号的梧桐树下，24名证券经纪人签下《梧桐树协议》，组成一个排他性的交易联盟，成为纽约股票交易所的雏形，股票交易从场外走向场内。直至今日，以美国为代表的发达国家的场外市场仍处于变革与创新之中，形成了交易所市场与场外市场交相辉映、共同对接实体经济的格局。

　　在早期，场外市场和交易所的主要区别在于交易所存在有形的交易大厅，场外交易则分散在各地进行。上世纪60年代以来，借助迅速发展的信息技术，分散各地的场外市场报价和交易信息得以在全国范围内汇集和分发。而交易所也陆续进行信息化改造，新兴交易所如我国沪深交易所更是完全电子化交易，不需要交易大厅。这样，原有的“场内”与“场外”的边界逐渐模糊。现代场外市场与交易所的主要区别在于：一是挂牌不设财务指标；二是制度灵活、流程高效；三是挂牌和融资成本较低。同时，场外市场的估值水平较能合理反映中小企业的投资价值。

　　上述特点决定了场外市场很适合中小企业，能够为其提供股权融资、股份交易、股权激励等适宜的资本市场服务，这很适合我国实施创新驱动发展战略、支持中小企业发展的国情。然而，与发达国家资本市场自下而上的自发演进路径不同，我国资本市场走的是自上而下的行政主导道路。在二十年的摸索中我们逐渐建立起由主板、中小板和创业板组成的交易所市场，但作为多层次资本市场金字塔基础的场外市场却始终处于缺位状态。作为国民经济重要组成部分的中小企业无缘资本市场，难以获得股权融资、定价和转让等服务，这是我国“两多两难”问题的成因之一：中小企业多，融资难；民间资本多，投资难。同时，这种实体经济中广泛存在的合理需求无法得到满足，转而表现为全国各地产权和股权交易场所的暗流涌动，由此引发了2011年底国务院清理整顿各类交易场所的行动。2012年，以全国股份转让系统的成立和《非上市公众公司监督管理办法》的出台为标志，我国的场外市场正式破冰。

　　全国股份转让系统，全称为全国中小企业股份转让系统，是由证监会经国务院批复成立的为非上市股份公司提供公开转让等服务的全国性场外市场。《非上市公众公司监督管理办法》，简称《非公办法》，是证监会根据《证券法》授权对非上市公众公司进行监督管理的基本规范，这类公司主要指的就是在交易所之外进行公开转让的股份公司，亦即全国股份转让系统挂牌公司。全国股份转让系统解决了公开转让的场所问题，《非公办法》解决了公开转让的监管问题。至此，2006年新《证券法》预留的“公开发行不上市、公开转让不上市”制度空间终于打开，全国性场外市场建设拉开序幕。

　　全国性场外市场的服务对象是创新创业型中小企业，能够为这些公司提供股份转让、价格发现、股权融资、股权激励、并购重组，甚至债券融资等体系化的资本市场服务，因此足以满足绝大部分创新创业型中小企业的金融服务需求。而据已挂牌企业反映，在全国股份转让系统挂牌还能给企业带来提升规范度、提高知名度、获得银行授信等间接好处。从国际经验看，场外市场服务于中小企业，场外市场的未来也取决于中小企业的发展，进而取决于整体经济环境的变化。从全球视角看，场外市场发展最为成功也最具代表性的是美国。总结其成功要素有二：一是从法律环境看，一个有趣的现象是大陆法系国家如日、德偏重间接融资，经济以大银行大企业的联合体为主；英美法系国家如英、美则更注重直接融资，资本市场发达，各种规模的企业自由竞争。场外市场服务于中小企业，因此更可能在英美法系的国家取得成功。二是从时代机遇看，二战后，美国经济进入了西方经济学家所称的“黄金时代”，出现了连续106个月的持续增长，经济空前繁荣。在此背景下，中小企业迅速发展，并产生了旺盛的资本交易与融资需求，这种需求催生并成就了今天的NASDAQ。（早期的纳斯达克，是一个纯粹的场外市场，2006年才正式注册为交易所）总之，场外市场在美国取得成功，其实是一种必然。

　　“以史为鉴，可以知兴替”。从这个角度看中国场外市场的发展，可以得到有益的启示。从制度环境看，我国的多层次资本市场体系建设基本以美国模式为蓝本，公众公司监管制度与美国报告公司制度如出一辙，在企业融资支持方面也学习美国建立起“天使投资+股权激励+风险投资+创业板+主板”五位一体的模式。从时代机遇来看，中国已超越日本成为世界第二大经济体，制造业产值超越美国成为世界第一，而正在进行的波及十四亿人的“城镇化”和“信息化”进程仍将释放出巨大的市场潜力；同时，战略新兴产业方兴未艾。无论传统消费业、制造业，还是新技术、新能源、新经济、新农业......中小企业都有着广阔的发展空间。因此，我国的场外市场也面临前所未有的发展机遇和空间。

　　纵观各国发展史，一国实体经济的发展历程往往是工业化、城镇化和信息化的过程；一国资本市场发展的历程往往也是资产证券化的历程。在美、日等发达经济体，工业化和城镇化均已完成，资本市场也已经历了上百年的证券化历程，上市资源已日益枯竭，在东京交易所，每年新退市公司数量比新上市公司还多。在利益驱使下，次级贷款等非生产性资产也被金融中介机构包装证券化，由此导致次贷危机，这是过度的资产证券化和金融创新的恶果。在中国却恰恰相反，资产证券化的脚步跟不上工业化、城镇化和信息化的步伐，主要体现为投融资渠道不畅，八百家企业排队IPO，还有更多企业望洋兴叹。因此，我国场外市场在未来相当长一段时间内面临的将是挂牌资源过剩而非挂牌资源不足的问题。

　　在我国发展场外市场还需要考虑我国幅员辽阔、人口众多、地区差异巨大的国情。据统计，截至2009年末，即使排除个体工商户，在中国工商注册的中小企业已达1023万家。可以推测，在这些中小企业中，具有发展潜力、有股权融资需求的企业至少也数以十万计。如此数量规模的中小企业，散布于全国各地，地区差异巨大，以一个全国统一的场外市场作为平台，不具有理论上的可能性和操作上的可行性。因此，对应于我国中小企业的多样性、差异性，我国场外市场也应是多层次的，分为统一的全国性场外市场和分散的区域性场外市场两层次。全国性场外市场与区域性场外市场，层次不同、服务对象不同、制度设计也不同。

　　全国性场外市场是经国务院批准设立、由证监会统一监管的为非上市股份公司提供公开股票转让和融资服务的全国性市场，是较高层次的场外市场。这个市场虽然不设盈利性指标，但服务对象是全国范围内达到一定规模和具备一定发展潜力的创新创业型中小企业。在这个市场挂牌的公司属于非上市公众公司，需要经过证监会依法核准并纳入统一监管，股东人数可以超过200人，交易方式可采取做市商制度，投资者没有区域限制。区域性场外市场则是由地方政府管理的区域性的较低层次场外市场。其服务对象是本区域内规模相对偏小或发展潜力相对有限的中小企业。在这个市场交易的公司，属于普通的非上市股份公司，不需要证监会依法核准，也未纳入证监会的统一监管，其实际股东人数不能超过200人，交易方式不得采用标准化、连续化交易，投资者局限于一定区域。

　　全国性场外市场与区域性场外市场的基本功能相似，互为补充，互联互通。全国性场外市场和区域性场外市场都能为中小企业提供股权转让、股权融资、债权融资等基本功能，但全国性场外市场的价格发现、股权转让和融资等功能更强，并且能为中小企业提供股权激励、并购重组等体系化的资本市场服务。在区域性场外市场交易的股份公司，时机成熟时可以申请到全国性场外市场挂牌。

　　无论如何，随着2012年全国性场外市场的破题，我国的场外市场建设已经迎来春天，我国多层次资本市场体系建设又进入新阶段！

（刘鹏：2003级校友，全国中小企业股份转让系统有限责任公司）