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蒋锦志的景林PE兵法：用PE投资理念做二级市场

发布时间：2013-09-04浏览量：作者：林邑

　　景林创始人蒋锦志简介

　　蒋锦志先生以其对公司的深入分析和价值投资理念闻名于业界，有着优秀的长期投资业绩。蒋先生于1992年获得中国人民银行研究生部国际金融学硕士学位，之后在深交所开始了他的职业生涯，并担任深交所债券和期货部总经理。1996年，他加入了中国最大券商之一的国信证券，主管该公司的资产管理业务。1999年，蒋先生赴美国加州大学洛杉矶分校研习金融和房地产一年。2000年学成回国后，他积极进行中国股票投资，特别是在海外上市的中国概念股票。2001年至2003年，蒋先生在香港H股市场上所管理的专户投资组合收益3年超过了7.7倍（经安永审计）。

　　2004年初,蒋先生创立了景林资产管理有限公司，其管理的旗舰基金金色中国基金成立满十年，在扣除管理费及业绩提成后为投资者创造了十年十倍的高回报，多次被各类机构评为亚洲最佳大中华基金。其公司所管理的A股市场最长期限的信托从06年到现在扣除业绩提成及管理费后复利超过20%。

　　经典投资案例 除了二级市场的投资，蒋先生还涉足了股权投资，蒋先生2009年投资的中国圣牧最近在香港上市获得了近30倍的回报，其他股权投资及管理的PE基金也取得了很好的回报。所领导的PE管理公司景林投资去年分别被国内两大权威机构清科及China Venture评为中国前十名的PE投资机构。

　　景林今年为何看好和加仓A股，基于什么样的判断逻辑？

　　景林认为目前的A股市场估值水平已经全球最低，并低于2005以及2008年的水平，主板市场是全球估值洼地，很多公司股息率处在较高水平，对投资人有着很大的吸引力。随着本届政府深化改革的推进，A股的相关制度在逐渐改善，随着货币以及财政政策的转向，实体经济与房地产行业对货币需求下降，信托产品风险的出现，会导致市场无风险利率必然下行，带动蓝筹股的估值上升进而带动市场的上涨。同时中国的外部环境在逐步改善，有利于经济的转型。无风险收益的下行也会推动更多的居民理财资金进入权益类投资品种，沪港通也为A股带来更多的增量资金。 基金过往业绩不代表未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩不构成基金业绩表现的保证。

　　（一）景林资产 蒋锦志 投资理念

　　- 景林资产 蒋锦志 投资理念

　　- 一、投资理念

　　- 1 首先不亏钱，然后挣钱

　　- 2 投资中的概率论 — 追求确定性

　　- 3 复利的威力 — 投资需要时间和耐心

　　- 二、投资原则

　　- 1.研究方法：按照投资实业一样来研究个股，强调实地调研，追求确定性强的预期收益。

　　- 2 深入分析公司商业模式及在产业链上的竞争优势；注重公司长期稳定的盈利能力和良好的成长性；密切关注公司管理团队和公司治理结构。

　　- 3 投资策略：坚持组合投资并适当集中投资。 我们认为长期投资要做得好，必须要恰当的分散风险。

　　- 三、投资方法

　　- 宏观经济分析

　　- 行业分析

　　- Q&A：

　　景林资产 蒋锦志投资理念

　　前言：我很少在外面讲课，但这是与五道口师弟师妹们的交流，义不容辞。今天我想给大家讲的价值投资理念大家应该都听说过，是最简单的东西，但大道至简，最简单的理念往往是最正确实用，同时也是最难坚持的。

　　一、投资理念

　　1 首先不亏钱，然后挣钱

　　关于投资理念可借用投资界两位大师的话来表述：

　　沃伦·巴菲特： — 投资法则一：永远不要赔钱； 投资法则二：永远不要忘记法则一. 乔治·索罗斯： — 先生存，再赚钱。

　　所有做投资的人都很清楚投资最重要的是要保本，首先不亏钱，然后再去挣钱。我们接触的很多投资者，经常让我们推荐一个股票，要马上就能涨的。市场上有很多这样的投资流派，但我们不认同这个方法。我们只判断一只股票是便宜还是贵了，但是不能判断这个股票在短期内是涨还是跌，因为影响股票涨跌的因素有很多，包括自然灾害等不可控因素。但是从长期来说，价格还是围绕着价值走，因此只要把股票的价值看清楚了，长期看股价走势会有很大的确定性。以前有个流行的说法是证券交易大厅空若无人的时候就去买股票，如果满世界的人都在讨论股票买卖股票的时候就要卖掉，这个规则很对，但是一般人都难以做到，因为一般人总想抓住最高点和最低点。投资当中，性格是非常重要的因素。在思考自身职业发展方向时，除了智商、情商外，性格也非常重要。如果你做决定的时候总喜欢跟从别人的意见，那么你可能不太适合做投资，如果你能做到独立判断且坚持己见的，则更适合做投资。很多人做了十几年，还是克服不了贪婪、恐惧等性格弱点。为什么说保本是非常重要呢？我们来看看下面几种情形：

　　拿第一种情形来看：第一年挣了100%，第二年亏了50%，第一感觉是还挺厉害的，平均年收益率有25%。但是实际上年收益率为零，你什么也没有挣到，还不如别人每年挣5%，因此保本很重要。

　　但是保本也不是绝对的，就像巴菲特08年金融危机时买了高盛的股票，并公开号召他人全线投入，但此后股市还跌了20%多，当时很多人认为巴菲特错了。但是到现在来看，巴菲特的收益率非常高。因此不亏钱并不是要求不能暂时亏钱，市场价格在短期内并不一定能完全反映价值，但是长期看两者会趋同。比如一个股票值4元钱，在2块钱时，你觉得很便宜了，于是买了，但是却跌到一元钱，长期看这并不一定是个亏钱的投资，因此是亏或是赚一定意义上取决于能不能坚持。

　　2 投资中的概率论 — 追求确定性

　　为什么讲这个问题呢？因为我们做投资会遇到各种各样的人，比如炒题材的人，炒对了就会翻一番。但是实际的收益率要看发生的概率有多大。

　　比如有两种投资，第一种可能回报率为50%，第二种可能回报率为20%，很多人会毫不犹豫选择第一种，但是忽略了一个非常重要的概念——发生的概率。比如第一种发生的概率只有20%，而第二种发生的概率有80%，那么实际上第一种的期望收益率只有10%，而第二种有16%，超过第一种。散户为什么经常会亏钱，一个方面是不能坚持，另一个方面是不考虑概率。因此我对研究员的态度是推荐最有把握、且确定性最高的几个股票，而不是推荐一堆股票或是推荐潜在涨幅大但确定性不高的股票。我们首先要追求确定性，在此基础上再追求盈利最大化。这又回到我刚才所讲的，保本才是最重要的.

　　3 复利的威力 — 投资需要时间和耐心

　　投资是需要耐心和时间的。如果你想一夜暴富，你就会铤而走险，那么盈利的概率就会大大降低。相反如果能长期坚持，就算年回报率不高，最后也能取得非常可观的收益。举个例子：巴菲特40岁的时候有5000万美元的资产，低于当时很多的同龄人，但是现在却成为屈指可数的大富豪，原因是其能长期维持20%的复合增长率。再比如：伊丽莎白女皇给哥伦布环球探险的投资资本是30,000美元，若以年收益率4%复利至现在值2,000,000亿美元，远远超过环球探险的收益。法国的法兰西一世在1540年支付了4,000ecus（相当于20,000美元）购买了达芬奇的《蒙娜丽莎》，若以年收益率6%复利至现在将超过1,000,000亿美元。 1626年美国土著仅以24美元将曼哈顿卖给白人，但若将其以10%的年收益率复利至今，其价值将远超目前纽约所有房地产总值。因此复利是非常厉害的。我们再来看复利的计算例子： 1元的初始投资，按每年30%的回报率，经过40年，就有36,119元。如果是一万元的初始投资，就有3.6亿。

　　因此，投资心态非常重要，不要期望一夜暴富，每年能稳定挣一点钱，不亏钱，将来就会有很好的收益。你们年轻人相比我们就很有优势，年纪相差20岁，如果每年能保持5%的收益率，最后的收益会很可观。所以，健康长寿和长期投资是财富积累的必要条件。

　　二、投资原则

　　我们的投资原则有三点：

　　1.研究方法：按照投资实业一样来研究个股，强调实地调研，追求确定性强的预期收益。

　　我们的投资逻辑很简单，就是要像投资非上市公司一样去投资股票。投资上市公司和非上市公司的最大差别就是流动性。我经常和很多人讲，有些人买车和买房子会考察很多个方面，可是买上千万的股票时考虑的因素反而比几百万的房子要少。去年，我们做了五六亿的PE投资，有人说你们做二级市场的怎么也做PE呢？那是因为我们认为两种业务的根本原则和分析方法是相同的，区别在于PE的项目在暗处，你需要去找到它，并且让企业家认识到你能给他们增值，让企业家接受你，然后起草并签署投资协议，做好投后管理。我们的投资方法就是用PE投资的理念去投资二级市场。

　　2 深入分析公司商业模式及在产业链上的竞争优势；注重公司长期稳定的盈利能力和良好的成长性；密切关注公司管理团队和公司治理结构。

　　当投资规模比较大的项目时，我们需要当面考察它的领导团队、公司内部员工，考察它的竞争对手，多方面考察这个公司。我们觉得考察竞争对手和咨询行业专家非常重要，从行业专家、公司的上下游去了解信息，才能更全面的把握一个公司。我们更看重的是财务报表背后的东西，财务报表只反映过去。要了解一个公司的管理水平和竞争优势，就必须从行业和竞争对手处去获取信息，并进行论证。因此行业研究员和基金经理不仅要智商高，情商也很重要，要能和各方面建立良好的沟通渠道。在投资上我们倾向于长期性的，但是也会做短期投资，比如我们发现我们看错了，就会立即离开，这就是一笔短期的投资。而且长期投资并不代表几十年不动，长期和短期是相对的。长期投资是一个公司从价格很便宜到很贵的过程，很贵的时候我们就会走。一般来说，一个公司从便宜到贵是个相对长期的过程。一个公司长期没有竞争力，就算非常便宜也不行，如果碰到SARS等特殊情况，这个公司很可能就完蛋了。因此，一定要买一个有长期竞争力的公司，时间越长公司价值越大，也越有把握，比如茅台、腾讯等，如果碰到SARS，短期股价可能会跌很多，但是从长期看公司依然有稳定的盈利能力和良好的成长性，估值一定会修复。巴菲特为什么这么强调时间和耐心，是因为他的投资规模、角度和视野也要求他必须着眼长期。

　　3 投资策略：坚持组合投资并适当集中投资。 我们认为长期投资要做得好，必须要恰当的分散风险。

　　当投资一个很有潜力的公司时，如果发生了不可抗力事件，就可能会对你的投资造成非常严重的影响，因此必须恰当的分散风险，但是也不能太分散，投资太分散了会导致你无法深入了解每一个公司。一般情况下，有20~30支股票就能分散掉90%的风险。

　　三、投资方法

　　宏观经济分析

　　- 历史数据回归分析

　　- 与决策和研究机构经常交流

　　- 宏观数据预测

　　行业分析

　　- 供需预测

　　- 竞争动态与博弈分析 价值链利润分配分析

　　- 与业内专家和券商研究员交流

　　在对一个公司进行分析的时候，我们不仅要看公司本身，也要看宏观政策等外部环境。比如我们预测人民币会升值，如果人民币升值会对这个公司造成不利影响，我们在投资的时候就要非常慎重。因为宏观环境首先会对整个行业产生影响，进而影响目标企业，因此宏观分析不可或缺。但是，对投资者而言，更重要的是行业和个股。比如一些个股，宏观越不好它可能会越好，比如心理咨询。因此，在进行投资组合时，需要考虑这些因素。

　　对投资者来说，怎么看行业和公司是非常重要的，也是需要经验的。我们是非常偏好轻资产的模式，轻资产本身对资本的消耗非常小，这就是为什么大家喜欢投资消费品，因为它对资本的消耗非常低，比如茅台，其产能扩张所需要的资本相对于其产出或利润来说是非常小的。比如张裕，它实际上是一个品牌性的公司，产能的扩张不需要很大的投入，但公司仍能迅速发展，而且每年派息率很高，有几年几乎是100%。很多公司不可能在维持高分红的同时还能维持高增长，但是张裕这类对资本消耗很少的公司就可以。再比如腾讯、淘宝等很多互联网的公司，一旦烧钱期过了也是非常好的投资对象。很多公司，如某些制造业，也挣钱但是资本消耗非常大，股东总是拿不到现金回报，而且需要不断的投入大规模的资金才能维持增长。

　　很多人喜欢消费品和品牌类的企业还有另一个因素，品牌能形成壁垒，提升产品的议价能力。比如蒙牛和伊利，对大部分的消费者来说是不可能去测量哪个营养含量高，哪个污染少，主要是靠品牌来区分。但是对工业品公司来说，下游是厂家，会检测产品的技术含量，如果产品内在品质和含量能很容易被检测出来或很容易被替换，那么这个产品还没有形成品牌，还需要不断地更新技术，降低成本，这类企业会做得非常辛苦，而且一不小心就会被替代。像茅台和可口可乐这样的公司，成长和品牌建立是需要时间的，同样品牌的衰退也需要时间，正常情况下不会一夜跨下来，而工业品公司如果出现了一个很强的竞争对手或产品被替代，很有可能一年内就消失。这就是怎么样看行业，这是我们的经验理解。

　　另外，再探讨一下怎么样给股票定价的问题，我认为DCF贴现是最好的方法。当然贴现率方法有很多的局限性，所以才出现了市盈率，实际上，市盈率是DCF贴现的简化方法。当然也还有其他方法如重置价值，市净率等。

　　对于投资价值而言，很多散户就看股价高低，专业一点的投资者看盈利和市值，更专业的看EV。EV就是企业价值，这在收购兼并里面经常用到，巴菲特曾说，如果你不想把整个公司买下来就不要去买一部分，但是EV的重要性却很容易被很多相对比较专业的研究员忽略。EV和市值的概念非常简单客观。我们在比较两个公司时就经常会比较其EV，而不仅仅是比较其市盈率或增长率等。举个例子，有两个房子，价值都是100万，一个房子有贷款，另一个没有贷款，买家支付的价格是不一样的。这个道理也适用于股票的购买。另外，资产的重估价值也很有用，在地产和资源行业中尤为重要。从以上可以看出，不同的行业其估值方法是不同的。我们就曾投资过市盈率很高的企业，因为我们看中了其资产的价值和团队，也就是说如果只看市盈率就会失去很多机会。07年，我们认为地产股的股价太贵了，因为我们觉得土地的重估价值没有那么高，但是很多人用市盈率和增长率去比较觉得不贵。

　　估算一个公司的价值，要看很多因素。比如腾讯，刚开始的增长很慢，04、05年是5元港币左右，虽然其财务上的增长不高，但是用户人数的增长却很快。腾讯、百度、阿里巴巴都是平台性的公司，而不是商品性的公司。看互联网，就要看其同时在线的人数，因此EV的角度比PE的角度更全面。再比如有些公司，它们的账上现金相对于市值很大，可以用来派息，也不能只看市盈率。还有些公司现在投入很大，但产出主要在未来，也不能简单看短期市盈率。总之，研究的角度不同，得出的结论也不同。

　　我们怎么样看公司，前面已经说了一些因素，还有其他比较重要的因素。归纳起来是：对成长类公司就看成长，对于资产类的公司就要看资产价值，看资产价格是不是在不停的变大。光便宜没用，如果这个公司管理层很糟糕，今天资产价值值十块，明天可能会变成8块钱，后天又会变成4块钱，所以公司资产价值的成长非常重要，千万不要投经常毁灭公司价值的团队。

　　还有，我们也要看公司是否有壁垒，与其他公司相比是不是有竞争优势，公司有没有未来。另外，公司治理也非常重要，企业家也非常重要，中国的企业和企业家是非常紧密的结合在一起的。对于企业的长期发展，团队十分重要。 虽然我们很看重持续成长类的公司，我们也不排斥“turn around”的公司，也就是“乌鸡变凤凰”的公司。07年表面上看股价已经很贵，市盈率很高的时候，我们还是花了很多钱买了古井贡B 。该公司的原管理层较差，换了管理层后，我们经过接触，觉得新管理层的水平不错而且想做事，加上公司品牌本身基础好，行业不错。事实证明，虽然新管理层也犯了一些错误，但是整体来说公司成长的非常快。这就属于个别公司的“turnaround”，这种公司如果抓对了会赚很多钱，但这种机会比较少。行业的“turnaround”的机会就相对比较多，行业的波动周期从低谷到上升期的时候就是行业的“turnaround”，这种机会抓好了也会有很好的盈利.

　　资产配置是构建风险最小化和收益最大化的资产组合。在目标收益下，把组合的风险系数降到最低。在不同行业之间配置，以避免行业过分集中。必须考虑投资组合是不是面临一些共同的风险，一旦这些风险来临就会造成很大的伤害，要尽量避免这种现象的出现。因此做投资组合时就要考虑组合面临哪些共同的风险。例如投资企业都是出口企业，如果人民币大幅升值，所有投资企业都会承受风险；再比如你投资的企业都是跟日本有密切业务往来的企业，如果中日关系一旦紧张，则会受到损失。因而把组合股票间相关系数降下来，是进行风控的原则。 在港股方面，我们除了投资股票，有时候也投资可转债，或是海外的私募配售，相当于国内的增发。

　　在香港我们也会做一些其他交易，比如套利，理论是长期无风险的，但是短期来看，也会存在风险。我们一直给投资者讲，我们愿意承受短期的亏损，换取长期的盈利。有时候市场短期非理性的事情是很多的。

　　我们也做多空配对，以后大家做对冲基金和融资融券时可以参考一下。比如我们做同行业的配对交易，举个例子，买深发展，沽浦发，这样基本上把宏观，行业和系统风险都消除掉了。还有就是跨行业配对的。举个例子，腾讯如果未来每年能增长50%, 百盛每年增长20%，但是他们的市盈率都一样，这样就可以买腾讯，来沽百盛。 目前沪深300的市盈率跟标普是差不多的，比纳斯达克指数高一点，从历史上看差不多也是最低的。市净率也比较低。所以无论是横向比较还是纵向比较，都可以看出中国的蓝筹股的估值是比较低的。

　　简单地介绍景林资产管理公司。景林资产专注于中国企业的证券投资，旗下在海外管理三支基金，04年7月发行第一只基金Golden China Fund，在国内是通过信托来做私募基金，06年10月发行第一个信托产品深国投-景林稳健，还有一个做股权投资的基金。公司一共40多人，其中9个CFA，有6、7个拥有海外的硕士学位。这么多年我们的长期回报率还是不错的，扣除税费和业绩报酬后，海外对冲基金和国内的阳光私募基金的年复合收益率都在35%以上。

　　Q&A：

　　问1：水泥行业用什么方法估值？是按吨市场价值算，还是按市盈率？您对这两个指标是怎么看的？

　　答：两个指标都要看。看资产价值是看吨水泥产能的重置市场价值，另外还要看其生产成本和品质有无竞争优势，同时考虑管理层的能力及未来的成长性。

　　问2：地产行业要看净资产，但是房地产很大一部分还要看存货。在估值的时候怎么样调整？

　　答：不是看净资产，而是资产的重估价。在估值时要有价格的假设，要根据价格不断的调整。巴菲特说绝对贵和绝对便宜的时候是很少的。如果一眼看就很便宜，就根本不用算。因此我们要评估内含的价值。要考虑乐观情况、中性情况、悲观情况，考虑安全边界。可以做敏感性分析，当房价降30%，价值会怎么样。

　　问3：我注意景林的logo有“China Advantage”的标示，具体来说景林和外国公司比有哪些优势？

　　答：我们在海外的投资对象主要是中国概念企业。跟外资相比，我们的优势在于本土资源和国际视野相结合。我们的同事都在国内，在国内的人脉关系比较好，切身感受多，因此对很多事情的了解比较直接，比较深刻。对国内的商业模式，尤其是有些中国特色的，我们很清楚，而老外有时不是很明白，或者即使有所认识，也不够深刻。同时中国企业发展变化大，需要紧密跟踪，这一点我们有地利之便。 与国内的多数同行相比，我们具有全球视角，我们很清楚国际上的投资者的看法。比如去年到今年，国内很多人都在炒太阳能的概念，但是在国外，多数太阳能的企业基本上都处于低估值状态。

　　问4：给我们的职业规划提一些建议，能不能给我们提供一些实习的机会以及工作的机会。

　　答：会提供实习机会，包括国内和香港，问题不大。工作机会上，其实我们一直在招人，比如我们最近一直在找医药背景的研究员，年初招IT背景的研究员，助理类型的人我也一直在物色。关键是你们的价值取向和我们的需求类型是不是一致的，在同等的条件下我们肯定优先考虑师弟师妹。

　　问5：您说政府的政策导致地产行业的低迷，如果政策放开，地产行业又会上升。您在分析地产行业的时候怎么看待地产的周期？

　　答：地产其实严格来说不完全是个周期性产业，当然它也有它的周期性，关键还是看未来的供给和需求以及未来的收入和房价的比值。我不是地产行业的专家，一线城市的房价很多地方在前段我觉得是过高了，但是在二线城市，还是有一些地方的价格比较合理。中国很大，房价不能一概而论。同一个城市，不同的地段的房子价格也不一样。同时房地产还有资源属性，它是不可再生的资源。如果政府把地产的投资性完全剥离，这又是另外一回事，这就要看政府有多大的决心做这个事情。至于未来房价是不是要创新高，未来还要走一步看一步，而且不同的地方会有不同的结论。

　　问6：在投资行业，哪些证书比较重要。

　　答：CFA在金融行业投资行业和信贷行业还是比较重要的。CFA很系统，如果通过了CFA说明你已经具备了金融投资的基础知识。

　　问7：您刚才讲了很多成功的案例，但是失败的案例可能更有借鉴的价值。我想了解您当时投资古井贡酒的情况。

　　答：当时我们下单的时候交易员一不小心买多了一点点，因为超过5%，我们每次操作都必须要公告，比较引人注目，所以后来我们就决定卖掉一部分，转到香港一些因金融海啸更便宜的股票上。古井贡B我们到现在还保留了不少，尽管中间有一段时期跌了不少，但你看现在的价格，这个公司不应该算失败的教训。如果说失败，应该是当初买少了，或者买了以后，一点都别换。当然我们有别的失败教训。

　　问8：您刚刚更多的时候是从买入的角度，我想了解卖出时点怎么把握。您在操作中是不是有比较严格的纪律？

　　答：我们还是回到价值投资，贵了就卖，便宜了就买。买进卖出基于的判断是一样的。卖点选择基于两个因素，一个是它从便宜变成贵了，另一个是我找到一个更有价值，而价格更便宜的股票，就把它换了。

　　问9：中国有很多推崇价值理念的，您是怎么看待技术图表派投资？美国有些投资公司从80年代末到现在都做的非常好，您是怎么看的？

　　答：第一，技术图表派投资类型的规模是有限的。他不能管太多的钱，这种投资方法是有局限性的。第二，你再看看他的未来二十年。去澳门赌场也有连续赢钱的。如果你在投资，你要搞清楚你的投资对象值多少钱，值不值得买，除此之外我个人认为其他方法都是投机型的。投资心态和投资理念非常重要，比如有的基金每年就追求10%的回报，但是它的风险很低。另外资金性质对投资方法有影响，有很多基金经理也想成为巴菲特，但是现实中他会面临短期赎回压力，所以巴菲特的商业模式更好。所以有些钱你是不该要的，在募集资金的时候你就要考虑资金来源与性质是否和你的投资方法相匹配。

　　问10：对于景林，您是怎么来管理的？景林的发展目标是什么？您如何看待基金的发展？

　　答：中国的基金行业才刚刚起步，我觉得这个行业在中国未来会有很大的发展。我们希望打造一个平台，给有才能的人一个施展能力的平台，让景林成为一个规范化及团队化的公司。景林的目标是要为投资者奉献长期优异的业绩，成为一个受人尊敬的企业。

　　结束语： 最后，我想讲一点，历史上，五道口的学生适应社会适应市场比别的学校要快得多，希望大家能保持五道口的优良传统，也祝大家今后发展成功

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